广发证券26年港股策略展望：日积跬步，水涨船高

　　来源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：刘晨明/余可骋

　　报告摘要

　　日积跬步：（1）本轮港股资产上涨具备基本面支撑，由于较A股更少的传统经济板块，自2024年下半年开始，在内外需共同企稳、宏观政策发力托底的背景下，港股盈利已经出现结构性修复迹象，只是阶段性被外卖补贴战打破。（2）中美战略性关键科技领域中，绝大部分核心公司在港股有上市。高端制造业、科技的成长正从“单点突破”迈向“多点爆破”。映射至资本市场，港股正从传统的顺经济周期，逐步转向AI应用、新能源、半导体等代表硬科技的主赛道。恒指新经济相关的权重从17%提升至接近50%。（3）随着外卖补贴战退坡以及AI驱动的广告及云服务成为新的增长点，恒指2026年业绩增速有望回升至10.8%，港股上涨可能从流动性驱动转向盈利和流动性共同驱动。

　　水涨船高：一是港股汇聚的优质企业如停泊其中的巨轮，估值相对较低，坚实的船体（全球竞争力）与满载的货物（成长潜力）在低水位下尤为突出，二是目前压制港股的主要是流动性/情绪因素（日本息交易平仓、美联储鹰派降息表述、互联网高新技术税传言、基石投资者解禁、IPO抽水、公募新规等），市场情绪可能已经调整到位，恒科在120~250日均线随时有反弹可能性，此外，2026年多数国家货币和财政双宽松，流动性宽松或迟早出现。一旦流动性出现反转，来自全球资本活水的重新注入与境内流动性渠道的拓宽，港股有望开启新一轮上涨。尤其要注意是否会出现流动性反转+春季躁动共振，形成向上β的机会。

　　景气成长类（主仓位）：目前全球范围内对于AI的大模型训练已经投入巨大，后续越来越需要有场景来实现变现，可以关注Deepseek模型进展和互联网大厂C端应用进展，可能对恒生科技基本面出现催化，重点关注AI应用端、储能、算力、港股创新药等。

　　稳定价值类（有绝对收益）：仍有绝对收益，但考虑到新增保费30%用于增持A股、险资分红险比例扩大、股息率等因素，性价比较前两年可能下降，指数股息离险资存量业务的打平收益率已近。红利内部可能会出现分化，关注有供给壁垒与定价权，具备“类基础设施”属性的例如高速公路、港口；以及基本面受益于宏观经济预期改善例如保险等。

　　经济周期类（博赔率、次要仓位）：需要持续跟踪，关注可能会出现供需错配的经济周期类资产，例如化工（尿素、农药、钾肥、炼化、涤纶等）、铜铝、锂钴等。

　　风险提示：全球经济下行超预期，海外降息幅度低预期，地缘冲突等。

　　报告正文

　　日积跬步：在工业体系日趋完备的基础上，中国产业升级尤其是高端制造业、科技、生物科技的成长正从“单点突破”迈向“多点爆破”。映射至资本市场，恒生指数、恒生科技正从传统的顺经济周期，逐步转向AI应用、新能源、半导体等代表硬科技的主赛道。伴随新动能持续兑现，板块盈利预期有望在2026年逐步改善。

　　水涨船高：一方面，港股汇聚的优质企业如停泊其中的巨轮。当前极低的估值水位，已使这些巨轮的吃水线清晰可见，坚实的船体（全球竞争力）与满载的货物（成长潜力）在低水位下显得尤为突出，这构成了“船高”的坚实基础。另一方面， 2026年多数国家货币和财政双宽松，流动性宽松或迟早出现，“水涨”的动能，正来自全球资本活水的重新注入与境内流动性渠道的拓宽。一旦当前压制港股估值的流动性出现反转，这片港湾的水位将随之抬升，届时所有船只的浮标即股价，将自然而普遍地向上攀升。“水”的充盈，将是“船高”最直接、最不可抗拒的推动力。

　　一、日积硅步，水涨船高

　　（一）本轮港股资产上涨有基本面支撑吗？

　　历史来看，恒生指数走势与业绩增速相关性很强，仅有2025年和2014-2015年出现明显的盈利走弱但指数走强的情况。不可否认的是，这轮港股的走强主要是南向资金净流入、外资回流等流动性因素的主导。但也存在业绩的支撑，港股由于相较于A股更少的传统经济部门板块，实际上，自2024年下半年开始，在内外需共同企稳、宏观政策发力托底的背景下，港股上市公司盈利已经出现结构性修复迹象。

　　盈利增速的回升，只是阶段性被外卖补贴战打破。（1）恒生科技和恒生指数在2026年盈利预测的下调，主要是由于三季度爆发的外卖补贴大战在短期内扰动了互联网平台的盈利预期，市场被动下调了相关公司的盈利增长预期。（2）11月中旬受到哈赛特降息表述等海外流动性以及互联网相关的小道消息影响，导致EPS预期再次趋于保守，12月中旬预测回落至11月中上旬水平。整体看，11月的盈利调整更多是对前期小幅乐观上修的回吐，而非板块基本面出现新的变化。

　　随着外卖补贴战退坡以及AI驱动的广告及云服务有望成为新的增长点，根据彭博盈利一致预期预测，业绩增速有望在2026年回升，预计盈利增速在2026年回回升至10.8%，可能意味着港股上涨可能从流动性驱动转向盈利和流动性共同驱动。随着2025–2026年EPS预测增速逐步回到正增长区间，市场驱动力将从对宽松预期的博弈，转向对盈利兑现和现金流改善的定价，指数表现有望演变为更具持续性的修复行情。

　　当前净利润增速和涨幅看似分叉，实则不然，本轮港股上涨其实是有较强基本面支撑。从行业层面看：

　　一方面，传统行业和新兴产业出现业绩分化，新兴产业迎来快速增长，而港股整体业绩增速主要受到传统行业拖累。部分内需强相关的周期和传统消费行业仍处筑底的阶段，例如地产、建筑、食品饮料、可选消费等，在经济体量中占比较大，再加上三家互联网耗资百亿，投入“外卖大战”，拖累港股中报的整体业绩；而医药生物（创新药）、电气设备、云计算、军工、半导体芯片等新兴板块出现明显困境反转，迎来快速增长阶段，例如阿里云收入增速持续回升，从年报的11.0%增至中报的30.4%，超出市场预期。

　　另一方面，行业涨幅也出现明显分化，有业绩支撑的行业，涨幅更大，支撑指数整体上涨，而业绩增速继续回落的行业，涨幅普遍较小、甚至有所回落。（1）从整体法来看，业绩增速差（25H1-24A）达到25pct以上的行业，普遍在今年存在40%以上的涨幅，部分业绩高增长板块能够达到100%以上，例如有色金属、半导体、耐用消费品（泡泡玛特）；（2）而内需相关品种例如地产、建筑、食饮、家电等由于业绩尚未见底，今年以来涨幅普遍不超过20%；剔除腾讯的软件服务和剔除阿里的可选消费同样表现不佳。

　　业绩增速并未明显回升但是涨幅不低的板块主要有两种情况，一是行业出现明显困境反转，市场开始定价未来业绩，例如医药生物受益于创新药业务模式跑通，管线进展与出海授权（license-out）持续兑现价值，今年以来也获得较多上涨。二是南向资金对于高股息板块例如银行、保险等的刚性配置需求。

　　此外，由于港股中内资企业占比超过70%，收入和利润来自中国经济，A股财报更新频率高于港股，从A股财报中也可一探港股企业的经营趋势。目前中国企业的总量拐点比预期要早，企业预期和信心逐渐稳定，现金流量表和资产负债表恢复后，逐渐启动补库存、扩产能。订单增速连续4个季度上行，以制造业的订单恢复为主。虽然传统经济部门仍有压力（内需消费、地产周期、服务业），但中国企业整体依靠先进制造业，尤其是来自于科技/外需的先进制造业，凭借其结构转型和业绩释放，实现了总量维度的企稳甚至改善。

　　从个股层面看，港股今年以来涨跌幅和业绩呈现较为清晰的正相关关系。将恒生指数全部成分股今年以来的涨跌幅和2025H1净利润增速进行对比，高增长公司股价表现明显优于盈利承压公司，如药明生物、中芯国际、紫金矿业、泡泡玛特、中芯国际、信达生物、京东健康等，股价今年以来的涨幅都超过80%。相反，美团、京东集团、中升控股、蒙牛乳业等公司阶段性承压，净利润增速为明显为负，对应今年以来的股价下跌至少10%。总体来看，回归线斜率为正，说明盈利变化是驱动大部分成分股表现的核心因素。业绩不好、拖累港股整体业绩的公司，今年以来其实并未出现明显上涨；带动港股上涨的主要是出现困境反转、存在业绩驱动的公司。

　　日积硅步：在工业体系日趋完备的基础上，中国产业升级尤其是高端制造业、科技的成长正从“单点突破”迈向“多点爆破”。恒生指数、恒生科技正在从顺经济周期逐步变成AI应用、新能源、半导体等代表硬科技的主战场。从恒生指数的行业权重变迁来看，2017–2025年间，金融板块权重下降15%、地产板块下调8%，传统的金融、地产、能源、公用事业和工业板块权重则合计明显下移，为新经济腾出了更大的配置空间。信息技术、通信服务、医疗保健和可选消费这几大与科技创新、产业升级高度相关的板块，权重分别提升了约6%、5%、3%和17%，资本市场正顺着中国制造升级、数字化和消费升级的产业主线进行再定价。

　　新经济相关的可选消费、信息技术、通信服务和医疗保健合计权重，已经从2017年的16%提升到2025年接近一半，取代金融加地产的单一主导地位，港股的主赛道正在从传统顺周期和互联网流量红利，转变为由人工智能应用、硬件和半导体、高端消费与医疗创新多点驱动的结构。

　　（二）目前情绪或调整到位，一旦流动性改善，港股就是新一轮上涨机会

　　恒生科技指数近期波动较大，主要由于前期利好因素开始扭转，港股流动性阶段性承压。科技成长板块在经过二、三季度的轮动上涨后，年末存在部分资金获利了结压力，使得板块对利好信号反应趋于钝化，而对海外流动性收紧（美联储降息表述、日本套息交易平仓等）、行业监管变化及业绩不及预期等利空因素敏感度显著提升，进一步放大了市场波动幅度。

　　2025年年末的几个流动性担忧，大概率在2026年出现反转：

　　1．日本央行加息超预期，套息交易平仓：无需过分担忧。市场目前对日本加息、美联储降息预期已经充分，套息交易存量头寸已明显收缩，即便再出现超预期的日本央行加息，流动性冲击大概率偏弱。

　　2．港股解禁：高峰已过，基石投资者解禁压力较小。2025年IPO高峰对应11-12月解禁压力（12月共计1145亿港元限售股解禁，1月回落至约500亿港元以下），11月中旬加速下跌可能是由于宁德时代、恒瑞医药的大幅解禁，影响了市场情绪。岁末年初解禁高峰已过，12月1145亿港元限售股解禁，2026年1月回落至约500亿港元以下。

　　3.IPO：一级市场抽水通常对港股走势没有绝对性影响。25年IPO两次高峰5月、9月恒指、恒科均取得正收益，并且9月行情甚至出现放量上涨。

　　4．互联网不认定为高新企业，税率上调的担忧：目前阿里/腾讯的实际有效税率在20%左右，上调空间不大。（1）目前腾讯、阿里仅有少部分子公司享受高新企业认定，目前整体有效税率都在20%左右（最新年报腾讯19%、阿里22%）。（2）事件主因是《国家重点支持的高新技术领域》2016年开始没有修订，十几年前旧技术还被认为是高新技术，享受税率15%，因此出现部分企业买边缘专利凑数量的现象；最新的《国家重点支持的高新技术领域》将由工业和信息化部、科技部、财政部、税务总局等部门共同制定，2024年全国高新技术企业备案抽查率平均达到了16.5%，远高于往年的水平。十五五规划出台后开始严查高新技术企业认定，被市场误传为互联网税率上调的利空。

　　5．公募新规严格执行导致看空港股：不具备太强论据支撑。类似于港股，A股的科技成长也面临类似情况，目前TMT、电力设备等板块也出现偏离基准的现象，科技成长和港股均出现基本面困境反转、流动性持续改善的状况，仍然是最应该值得持有的中国核心资产。

　　6．新任联储主席降息路径表述偏鹰：无论是谁担任下一任联储主席，季度鹰派降息表述的概率较小。（1）我们认为无需担心，此前最可能担任主席的哈赛特，在发表了鹰派降息表述之后（可能主要是为了摆脱特朗普执行者标签），当选概率从78%暴跌至54%；而具有鹰派标签的沃什在12中旬和特朗普表达降息立场。提出可以一方面降息，一方面大幅收缩美联储资产负债表，以此兼顾刺激经济和防范通胀，当选概率从13%上升至47%。（2）而12月下旬在哈赛特表述美联储降息步伐远落后其他央行之后，担选概率也回升至60%以上。说明市场预期下一任联储主席大概率还是偏鸽的，在特朗普眼中，“顺从”比“专业”要更为重要，无论是谁担任下一任联储主席，出现极度鹰派降息概率表述的可能性偏小。

　　历史上看，恒生指数估值变动与美国10年期国债收益率的变动在多数时期呈负相关性，每一次美国10年期国债收益率快速拉升，例如2021-2023年、2018年、2011年，估值对恒生指数均是负贡献。

　　今年以来效应尤其明显，8-9月上涨（重启降息）、4.2（关税暂停南向大幅流入）、1-2月（南向、外资同时大幅流入港股），都对应着港股新一轮上行机会。

　　年末几个流动性因素更多是情绪冲击而无实质性影响，港股市场情绪可能已经调整接近到位，目前恒科已经进入牛市中期支撑区域。恒科跌破120日均线，说明下跌动能释放已经比较充足，作为本轮恒科牛市的支撑线，恒科在120~250日均线之间随时有反弹可能性，过往恒科牛市，16-17年、20-21年上涨区间未跌破250日均线。当前调整可能已经基本到位，技术线上已经进入中长期投资者可以分步布局的性价比较高区域。

　　目前情绪或调整到位，一旦流动性改善或者盈利预期修复，港股就是新一轮上涨机会：

　　1．流动性可能出现改善。包括下任联储主席出炉/降息路径偏鸽；港元目前接近强方保证区间，HIBOR利率可能会进一步下行等。都有望缓解流动性紧张格局，推动实际利率回落，为港股尤其是成长股和科技股释放估值修复空间。此时恒生科技指数若仍位于120日均线至250日均线区间内，恒生科技指数有望反弹。

　　2．政策可能驱动传统行业预期修复：十五五开局首年，宏观政策更加看重稳定经济增长、扩大内需和推进科技产业升级之间的平衡，既要守住就业和物价底线，又要提高经济体系的效率和韧性。重点关注两会期间是否会推出更有力度的稳增长政策组合，推动地产、消费等传统行业业绩预期改善，与新兴产业高增长形成共振，将显著增强港股整体盈利修复的广度和持续性，叠加外部流动性缓和，有望共振驱动恒生指数和恒生科技指数进入新一轮估值和业绩双修复阶段。

　　（三）注重港股流动性/基本面边际变化+春季躁动共振，形成向上β的机会

　　过去十五年，港股春季躁动期间（圣诞节前~春节前），恒生科技和恒生指数上涨概率分别为72.7%和80.0%，涨幅中位数分别为6.3%和4.7%，涨幅均值分别为4.7%和3.8%。

　　美股和港股的圣诞行情的出现并没有特别合理的解释，可能的原因之一圣诞节前机构投资者休假，部分对冲与套利资金会选择在假期前降低仓位、减少空头敞口，使得市场上的净卖出压力相应收缩，交易量回落，圣诞节前后年终奖发放导致增量资金入市，散户更容易推动美股上涨；可能的原因之二是美国市场可能存在年末税务驱动交易。投资者在12月卖出当年亏损资产以实现税收亏损抵扣。进入次年1月初后税务动机消退，部分资金回补并再配置，带来跨年反弹的概率提升。

　　但不管圣诞行情是启动的原因是什么，最重要的是，由于圣诞行情极高的胜率以及广泛的传播性，可能会导致行为金融学里的“自我实现预言”，过去97年里标普500上涨概率81%、过去59年里恒生指数上涨概率77%，长期形成的季节性规律可能强化投资者预期，在量化资金的支撑下，形成自我实现的动量效应。

　　一个增强收益的方式：港股春季躁动。围绕港股春季躁动的规律，构建一个交易策略，只在港股春季躁动期间参与港股，即在每年在圣诞节前（每年12月22日）建立恒生指数仓位，在次年2月20日平仓离场，从1965年~2025年，策略上涨616%，绝对收益不过是构建策略时历史的复现，不存在投资实操上的意义，并且该策略取得收益绝大部分是在2000年之前，尤其是70年代左右。

　　但真正有意思的地方在于，当前恒生指数距离前期2021、2019、2017、2015、2007年的高点仍然有不小的距离，然而由于港股春季躁动的胜率很高，以至于从过去任意一个时间点构建该策略，持有至今，均是赚钱的，这就意味着如果每年在港股春季躁动期间持有以恒生指数为代表的港股，可能会是一个增强全年收益的较好方式。

　　什么时候港股春季躁动失效/后移？只有2014年是由于海外流动性冲击导致不存在春季躁动；而2016年和2024年主要是由于风险事件冲击，前者是年初熔断机制和减持禁令到期所致，后者是由于雪球集中敲入和DMA爆仓，导致春季躁动后移至春节之后。

　　什么时候港股春季躁动较强？一是流动性宽松/增量资金超预期，例如2021年、2023年。二是短期宏观经济数据超预期/上市公司盈利向上，例如2017年、2019年。

　　当前压制流动性的多项因素正迎来转折，日本套息交易平仓接近尾声、港股解禁压力释放、美联储新任联储主席即将出炉、港元接近于强方保证HIBOR利率有望回落。目前全球范围内对于AI的大模型训练已经投入巨大，后续越来越需要有场景来实现变现，可以关注Deepseek模型进展和互联网大厂C端应用进展，可能对港股基本面出现催化。注重港股流动性/基本面边际变化+春季躁动共振，形成向上β的机会。

　　（四）AH溢价率有望进一步下降

　　当前AH溢价率已呈现明确下行趋势，截至2025年12月23日，AH溢价率指数达到122.6点，处于近些年低位，预计2026年在资金结构、市场机制等多重因素共同作用的结果，未来AH溢价率有望进一步下降。

　　AH溢价率的持续下行背后是多重核心因素的共同驱动：

　　一是险资加大H股布局，税收优势消解溢价支撑。险资在利差损压力下持续加大港股配置力度， 2024年保险机构境外投资余额中香港市场占比已升至51%，截止12月23日险资举牌上市公司共39次，仅次于2015年。创下历史第二高峰，其中32次是H股，占比超八成。根据政策规定，保险机构通过港股通持有H股满12个月可免征企业所得税，与A股长期持有免税政策形成对等，打破了过往港股通20%红利税带来的溢价逻辑。高股息资产本身AH溢价率更低，险资对这类资产的偏好进一步推动溢价率收窄，2024年起AH溢价率已呈现明显回落态势。

　　二是赴港上市潮扩容，外资配置便利性提升。近期内地高端制造、科技、创新药等领域企业掀起赴港上市潮，丰富了港股市场的优质资产供给。外资可通过H股一键配置中国核心产业资产，无需拆分跨市场布局，显著提升配置效率。2025年8月已有6家公司出现AH溢价率倒挂，其中宁德时代、恒瑞医药AH溢价率持续倒挂，美的集团近期也加入倒挂行列，反映出港股资产对外资的吸引力增强，推动整体溢价率下行。

　　展望未来趋势，资金跨市场配置的便利性提升，叠加港股优质资产估值优势与长期资金的持续流入AH溢价率有望脱离历史波动区间， AH溢价率的下行趋势具备可持续性。

　　（五）行业配置思路

　　景气成长类（主仓位）：目前全球范围内对于AI的大模型训练已经投入巨大，后续越来越需要有场景来实现变现，可以关注Deepseek模型进展和互联网大厂C端应用进展，可能对恒生科技基本面出现催化，注重港股流动性/基本面边际变化+春季躁动共振，形成向上β的机会。重点关注AI应用端、储能、算力、港股创新药等。

　　经济周期类（博赔率、次要仓位）：需要持续跟踪，关注可能会出现供需错配的经济周期类资产，例如化工（尿素、农药、钾肥、炼化、涤纶等）、铜铝、锂钴等。

　　稳定价值类（有绝对收益）：考虑到新增保费30%用于增持A股、险资分红险比例扩大等因素，我们认为红利资产仍有绝对收益，但指数层面的性价比较前两年已经有所下降（指数层面，两年前港股红利股息率TTM为8-9%、A股红利6-7%；当前港股红利6-7%、A股红利4-5%），距离险资存量业务的打平收益率已经接近。2026年红利资产内部可能会出现明显分化，需要精选板块，关注有供给壁垒与定价权，具备“类基础设施”属性的例如高速公路、港口；以及基本面受益于宏观经济预期改善例如保险等。

　　目前上述各个板块的拥挤度（成交额占比）都不算太高，如果后续能够存在基本面/流动性改善的驱动，可能存在回升的机会。

　　二、港股景气成长类资产：主仓位

　　（一） 涨幅和业绩正相关，相对业绩更加重要

　　1．与A股市场类似，在港股市场上，景气投资始终有效，港股中长期驱动因素是盈利，业绩越好的公司，涨幅也越大。

　　（1）将全部港股公司分为十组，第1组代表EPS增速最大的公司，第10组代表EPS增速最低的公司，里面每一个带颜色的数字，都代表该组公司在该年的涨跌幅中位数。

　　（2）我们回溯了诸多财务指标（如增速、盈利、估值、现金流、股息率等），从单因子有效性来看，在过去30年，最有效的仍然是业绩的一阶指标，比如净利润增速、营收增速、ROE变化率等。也就是说从单因子角度，相对景气度的高低决定相对收益的高低。

　　（3）不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度呈现单调正相关的情况，即业绩前30%的个股当年涨跌幅要远好于业绩后30%的个股。

　　景气成长资产中，业绩回落不可怕，相对业绩更加重要。

　　（1）从一年维度来看，股价表现与景气度呈现出正相关的关系。因此，大部分行业位于粉色箭头中。

　　（2）而在蓝色圆圈中的行业，属于年报增速很快，但是市场并不认为这样的增长能够延续，于是股价在4月30日之前没有反映。

　　（3）但是，如果能够在蓝色圆圈中寻找到有预期差的行业，因为他们的景气度一旦能够延续，那么股价可能会很快修复。

　　（4）在中报披露之后，确实大部分公司业绩都出现了回落，例如美团、金山软件、舜宇光学等，业绩增速落到箭头之内（红色箭头）。

　　（5）但是有少部分公司出现补涨，例如哔哩哔哩、京东健康（相对业绩增速更加重要，京东健康虽然业绩回落，但是收入增速超出指引）；也有部分业绩超预期，实现更大程度补涨，例如腾讯音乐、中芯国际等。

　　（二）恒生科技从顺周期逐步变成AI应用、硬科技的主战场

　　恒生科技有望从顺周期（互联网）逐步变成AI应用、硬科技的主战场。例如过往阿里巴巴的走势主要依赖于零售业务的增速，恒生科技走势和广告业务收入等中国经济强相关板块走势高度一致；但今年以来市场似乎更加关注硬科技业务的增长变化，阿里云收入增速持续回升，从年报的11.0%增至中报的30.4%，超出市场预期，股价也给出积极的反馈。过往恒生科技指数走势和中国制造业PMI高度相关，但今年恒生科技走与产业周期（半导体销量增速）的关系更近。

　　风格指标有效性的背后是产业周期、经济周期与增量资金的共同结果，2026年增量资金可能是居民存款转移，通过被动偏股基金（ETF、ETF链接）进入。由于2026年产业周期仍在AI（算力→应用），考虑到目前全球范围内对于AI的大模型训练已经投入巨大，后续越来越需要有场景来实现变现，可以关注Deepseek模型进展和互联网大厂C端应用进展，可能对港股基本面出现催化。

　　电池、储能，国内外需求持续超预期，产业链出货上修，上游供需紧张加剧下涨价意愿增强，带动板块需求、盈利预期抬升。订单改善，产能出清，资产周转率触底：

　　（1）需求侧：合同负债+预收账款表征的“订单”数据持续恢复，或来自于固态电池、储能相关的需求带动。

　　（2）供给侧：CAPEX消化3年后重启扩张，投资现金流已经由负转正、在建工程底部抬升。

　　创新药：迎接全球流动性拐点与国内产业突破的双重驱动。宏观层面，美联储重启降息周期，尽管节奏偏缓，但无风险利率下行的大方向明确，这对于前期因高利率环境而承受巨大估值压力的创新药板块构成显著利好，其长久期资产特性将重新获得资金青睐。产业层面，国内创新药企经过多年深耕，已逐步进入收获期，一批具备全球竞争力的产品陆续进入海外临床和申报阶段，海外授权（License-out）事件频发，标志着中国创新药的价值正获得国际认可，这不仅能带来可观的现金流，更是打开了全球市场的天花板。

　　三、港股稳定价值类资产：仍有绝对收益，但性价比下降，内部分化

　　（一） 红利资产在什么宏观背景下跑输？什么宏观背景跑赢？

　　供给侧收缩和经济预期走弱是红利指数占优的两种宏观背景。

　　一是经济预期走弱+利率下行，主要走的避险资产的抗跌逻辑。真正意义上的高股息策略，即经济预期大幅走弱、利率下行的背景下，市场往往是熊市，高股息资产凭借分红的确定性和防御属性，获得资金的追捧，比如07年年底到08年年中、10年年底到11年、18年和22年8月-24年初；（对应下方绿色区域）

　　二是供给侧收缩+利率高企，主要走的是行业逻辑。这时候红利指数涨的好，反映的是行业逻辑，往往出现在经济过热或者供给明显收缩的情况，这时候通胀大幅上行、利率飙升，上游资源品表现出较强的超额收益，反应的其实是周期资源品的景气逻辑，比如07年初、14年下半年、16-17年、21年。（对应下方红色区域）

　　参考日本经验，如果出现地产的回暖或科技的爆发，红利资产会出现半年以上的跑输。

　　（1）1996年及以前，地产景气的阶段性回暖日本红利资产跑输的关键因素，这一阶段顺周期领涨。1996年之前地产股每次反扑幅度都不低（绝对收益30%左右，超额红利指数10%以上），这可能是基于日本经济和地产在1995-1996年出现的B浪反弹，市场对一些长期因素的担忧有所缓解，连续的降息也为市场提供了喘息的机会。

　　（2）科技产业爆发，是1997年后日本红利资产跑输的关键因素。90年代后半段科技股牛市的大背景是亚洲金融危机“砸坑”+互联网泡沫“冲顶”，是日本长熊阶段非常宝贵的挣钱机会。日本科技股牛市的形成并非单纯拉估值，背后有强劲的基本面支撑。

　　中国经验与日本类似：产业周期爆发，或地产基建回升，A股红利资产同样会跑输。（1）产业周期爆发，那么红利资产会阶段性跑输，例如13-14移动互联网行情、20-21新能源行情。（2）如果地产、基建爆发带动经济周期类回暖，红利同样会阶段性跑输，例如06-07地产回升、基建较高增速，08-10四万亿计划，地产、基建齐回升，19年年初地产小阳春等。

　　（二）港股红利的日历效应

　　【上涨】港股红利在12月-次年1月中旬、3月-4月中旬是上涨概率最高、上涨幅度最大的区间。

　　（1）12月-次年1月中旬上涨概率较大：最核心原因可能是公募基金等追求相对收益的资金，在年底进行资产再平衡的关键窗口期。为了锁定当年收益，部分机构可能会卖出一些短期估值较高、波动较大的成长股，短期转向高股息、高安全边际的港股红利板块。比较典型的是2016-2017年蓝筹白马、2021年新能源车牛市、2022年10月政策放松后TMT快速上行，均在年末至次年初，出现前期强势板块调整，市场风格短期偏移至港股红利板块。潜在因素之一可能有12月-次年1月是保费高峰，面对增量资金，部分险资可能会在高股息资产里快速建仓以匹配负债成本，形成刚性买盘。潜在因素之二可能年末政策催化/出台期，一旦支持提高分红政策落地或者是稳增长政策低于预期，都可能会催生港股红利行情，例如2024年11月，证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，明确将现金分红纳入市值管理工具箱。

　　（2）3月-4月中旬上涨概率较大，但弹性以及上涨概率不如A股红利：3月-4月通常是港股龙头公司年报高峰期，并且同步披露分红预案，一旦出现超预期的分红方案，都可能推动高股息板块上涨，而业绩较差公司通常会在4月中下旬公布财报，导致大盘整体回落。此外，也有部分投资者为获得分红资格，会在股权登记日之前买入股票，形成抢权行情。

　　【下跌】港股红利在6月上旬~8月初、9月下旬-10月是下跌概率最高、下跌幅度最大的区间。按照派息日所在月份来看，72%的港股公司年报派息日在6月~7月，75%的港股公司年报派息日在9月~10月，因此，下跌可能和密集分红有关，部分资金可能会选择在分红前后兑现，港股红利面临承压。

　　（三）长期维度，红利是为数不多不需要择时、可以长期配置的资产

　　在A股和港股中，红利类指数不是胜在公司质量有多好，核心是持续低买高卖的调仓策略，让他们的净值曲线走势几乎保持了不变的斜率，因此，长期维度，红利是为数不多不需要择时、可以长期配置的资产。

　　（四）港股红利指数怎么选择？

　　目前市面上，所有跟踪港股红利的ETF，只有8个指数，值得考虑的主要是4个。

　　如果追求高弹性的，选港股通高股息（波动也最大）。

　　主要在追求低波的同时，也想要比较好的收益的，选（1）港股通央企红利——相当于港股通高股息的低波版，银行、交运配置比较多；（2）国新港股通央企红利——超配石油石化和通信；（3）标普港股通红利低波——超配港股地产

　　（五）2026年红利资产内部可能会分化

　　港股红利资产在2026年仍有绝对收益，但考虑到新增保费30%用于增持A股、险资分红险比例扩大等因素，我们认为红利资产仍有绝对收益，但指数层面的性价比较前两年已经有所下降（指数股息率TTM方面，两年前港股红利8-9%、A股红利6-7%；当前港股红利6-7%、A股红利4-5%），距离险资存量业务的打平收益率已经接近。2026年红利资产内部可能会出现明显分化，需要精选板块，关注有供给壁垒与定价权，具备“类基础设施”属性的例如高速公路、港口；以及基本面受益于宏观经济预期改善例如保险等。

　　四、港股经济周期类资产：搏赔率，次要仓位，关注供需错配

　　（一） Trigger1：关注财政定调，内需复苏是否会超预期

　　2021年以来经济走势清晰呈现了“U型经济”的典型特征，其本质是政策逆周期调节的精准发力：每当年中经济总量出现下滑时，年末或次年初通过财政政策、货币政策或产业政策及时托底，推动经济从下滑区间进入企稳回升通道，形成“经济下滑-政策发力-企稳回升”的U型轨迹。

　　2021年：Q2-Q3受疫情汛情双限等因素影响，经济呈现下滑压力，Q4政策端发力托底，对于“一刀切”供给约束纠偏，年末经济企稳。

　　2022年：Q2-Q3受4月上海封城冲击，三季度经济失速下滑；Q4防疫放开叠加政策发力，次年年初经济企稳。

　　2023年：Q2-Q3处于“经济强预期、弱现实”的阶段，经济表现承压；Q4通过通过增发国债、推进“三大工程”等财政货币政策的发力，经济在四季度企稳。 

　　2024年：Q2-Q3受消费疲软、基建下滑等因素影响，经济面临下行压力。Q4地产领域“两重”“两新”政策持续生效，推动经济在四季度企稳。

　　2025年：Q3开始社融低于预期，二季度开始经济呈现下滑迹象。随着美联储重启降息周期、中国货币政策空间打开；年末十五五规划推出、密集召开经济工作定调会议，提振政策预期，有可能会推动传统行业的业绩预期修复。

　　港股市场中内资企业占比超过70%，收入和利润主要来自中国内地经济，十五五开局首年，宏观政策更加看重稳定经济增长、扩大内需和推进科技产业升级之间的平衡，既要守住就业和物价底线，又要提高经济体系的效率和韧性。重点关注两会期间是否会推出更有力度的稳增长政策组合，推动地产、消费等传统行业业绩预期改善，与新兴产业高增长形成共振。如果两会财政政策推动传统行业业绩预期修复，也有助于恒生指数和恒生科技指数继续上涨。

　　（二）Trigger2：可能受益于海外经济需求回暖，新一轮中美补库存周期

　　2026年多数国家保持货币和财政双宽松的。例如：除美国之外，德国从延续数十年的“紧缩共识”迈向“扩张周期”（年初设立的5000亿欧元特别基金、“债务刹车”规则松绑）、日本减税+做大财政预期（新任首相高市早苗被视为“安倍经济学”继承人，主张扩张性财政政策）、韩国财政从紧缩到扩张（2026财年预算案于8月通过，总额创历史新高，较2025年增长8.1%）。

　　中美、日韩的库存周期均位于历史低位；欧洲库存周期位于历史中位水平。虽然库存周期在经济周期中是属于滞后指标，但对经济能否顺利复苏、复苏力度如何，起到关键作用。若库存位置高，则企业有去库存压力，即使需求端回暖，但企业投资扩产的意愿可能也很弱；若库存位置低，则需求端的边际回暖，可能都会带来企业新一轮投资扩产周期。

　　美联储货币政策在2026年有望再度进入宽松通道，将使得地产销售、投资复苏的可能性加大。当前库存普遍处于低位。典型海外地产基建挂钩行业，当前基本面多在左侧，估值性价比突出。

　　五、风险提示

　　地缘政治冲突超预期使得全球通胀再度出现大幅上行压力；海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期（美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期）；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等；模型基于历史数据来分析，可能存在有效性和适用性不足的问题。

　　本报告信息

　　对外发布日期：2025年12月29日

　　分析师：

　　刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001

　　余可骋：SAC 执证号：S0260524030007